从“收复失地”到“开疆拓土”，万字长文复盘泸州老窖

　　前言：我们在2015年报告《困境反转的三个条件》提出泸州老窖要从当时所面临的困境中走出，必须彻底扭转三大问题:价格重塑、通路重建、砍掉枝蔓品牌维护主干。四年后回看，公司大刀阔斧改革和稳扎稳打执行，在以上三大条件上更进一步，实现从底部反转走向复兴。

　　站在当前时点，泸州老窖正处于从“收复失地”到“开疆拓土”关键时期，本篇报告系统梳理老窖近几年彻底变革的关键点，客观分析泸州老窖当下内外部条件和机遇，并尝试给出泸州老窖化推进的建议和资本策略，基于此提出投资建议。

　　具体分析回答以下问题：

　　上轮难点，泸州老窖上一轮调整幅度之深，深层原因和改革难点为何?

　　复兴历程，泸州老窖从反转走向复兴，在价格重塑、渠道重建、梳理结构基础上，进行了哪些变革及成效如何?

　　立足当下，泸州老窖在高端白酒行业内的操作特性在哪里?老窖“密码”是什么?

　　未来展望，内外部环境下，老窖持续增长的驱动路径是什么?

　　企业策略，泸州老窖实现化的核心策略有哪些?我们将提出区域布局、渠道体制、产品体系和品牌建设四大核心建议，并从资本市场视角提出市值改善建议;

　　投资视角，泸州老窖的市值空间如何打开?如何把握老窖当下的投资机会?

　　一、暴风雨中的折戟:上轮调整难度大的原因和难点

　　上一轮白酒调整期，老窖是受损幅度很大的酒企之一，公司底部是2014年，销售收入从2012年高点116亿元断崖式下跌至54亿元，净利润从2012年44亿元跌至9亿元，当时各项问题叠加集中爆发。

　　公司本轮从困境反转走向复兴，正是新管理层上任之后把上一轮调整期问题和难点进行了彻底扭转。老窖在2014年困境期，面临的问题和难点主要在以下几方面：

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　　1.1、高端品牌积淀较短:“虚热”之下治本难度大

　　90s-00s:老窖特曲从名酒到民酒。1988年价格闯关，五粮液、茅台等名酒价格在市场经济机制下不断走高，而泸州老窖特曲作为当时泸州老窖系列高端产品，选择了民酒放量的策略，多年未涨价，产销量显著高于茅五。这一策略也导致了高端白酒逐渐形成“茅五剑”格局，也为泸州老窖后续只能重塑高端品牌埋下伏笔。

　　国窖1573重塑高端，品牌积淀较短。国窖品牌诞生于1999年，2001年推向市场，开创了高端白酒“窖池”概念之先河(上市之初定价即在400多元，高于茅台五粮液)。泸州老窖虽是一个五次入选名酒评选会的浓香型酒企，但国窖仍是全新的品牌，面世时间不过二十年，与四次入选名酒评选会、且与在90年代依托品牌开发模式成就一代酒王的五粮液、以及00年代占据意见打造“国酒”的茅台相比，国窖在品牌积淀上具有差距。

　　行业“虚热”，国窖发展根基不牢固。2008-2012年期间随着高端白酒中三公消费和商务等消费带动价格大幅飙升，国窖、郎酒等跟随大幅增长。随着渠道大量囤积，白酒的吸金能力大幅提高，业外资本也蜂拥进入，造成行业发展过热，渠道也过度乐观，造成根基不牢固的品牌在调整期各项问题被放大。

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　　1.2、决策谨慎性不足:价格频繁调整，刚性价格政策错失调整窗口

　　低估行业调整幅度，逆势提价销量萎缩。横纵对比茅五泸三家高端价格体系，茅台价格变动频次很少，且没有向下调整过价格，是其品牌力逐步积淀的基础，反而国窖历史上价格变动频次颇为频繁，向下调整幅度也较大。2012年1月，国窖出厂价提至889元，提价幅度达270元，一举将出厂价提至茅台和五粮液之上，2013年7月，国窖又将出厂价逆势提至999元，由于行业受到政策打压、食品事件和需求疲软等多重负面影响叠加，国窖销量从2012年5000吨萎缩至2014年1000余吨。

　　2013年刚性价格政策错失调整窗口，后续常规操作手段已于事无补。老窖2013年采取刚性价格(999元)政策，坚持力挺价格，商超等终端标价甚至高于茅台，渠道库存压力很大，错失行业底部调整时期。2014年春糖会后开始被动采取，“刚性价格、柔性促销”的方式降火，公司采取常规手段几乎无解，只能采用破釜沉舟、刮骨疗伤的魄力，因此调整更深更久。

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　　1.3、渠道和销售模式复杂:逆周期快速回落，放大调整幅度

　　柒泉模式:顺周期放大效应，逆周期快速回落。柒泉模式是老窖2009年推出的股份制片区销售模式，模式有效降低公司期间费用率，增加现金流入，提高净利率，一方面以更多返利、购货款利息返还、分红收益等激励经销商，另一方面又以收取金、提前打款、财务监督、违规处分等手段来约束经销商，控制风险。该模式具有明显的放大效应(“加杠杆”效应)，顺行业周期时扩张速度极快，逆行业周期时，销售受阻时经销商信心会动摇，令销售快速回落。2009-2012年行业黄金十年末期，老窖的确受益放大效果，而在2012-2014年行业深度调整期却是受损很重的酒企之一，柒泉模式的杠杆效应也明显体现。

　　销售模式的复杂化，放大逆周期调整幅度。自2008年后柒泉模式起，公司销售模式越发复杂，存款换酒、以酒抵货款等使酒流向众多没有销售能力的部门，扩大销售但也冲击了传统的市场体系，同时造成内部管理弊端，进一步放大行业调整期公司回落的幅度。

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　　1.4、品牌开发泛滥:群狼战术，反伤自己

　　首先，各价格带依次回落，造成自身挤压。茅台依靠超级大单品，高端占比达90%以上，五粮液高端产品占比亦达75%以上，相较而言，国窖中低端产品占比明显较大。在上一轮调整期，销售体系瘫痪背景下，窖龄和特曲销售从各自6000吨，下降至3000吨，在回落期各价格带自上而下明显挤压。

　　品牌开发的泛滥，导致利益涣散，核心主品牌得不到聚焦扶持。除了国窖1573、窖龄酒、特曲、头二曲和定制酒等代表性品牌外，老窖在上一轮调整期还有众多开发品牌，2014年底产品条码数多达8700多个，开发品牌多为区域性市场品牌，不一为足。大量开发品牌在扩张期贡献增量，但在调整期，都需要做价格调整，对公司主力品牌聚焦、销售信心凝聚都产生牵制，积累问题更为严重，因此老窖经历2014-2015年壮士断腕式改革，调整时间更长。公司在困境下向外部招商已不易，导致每年的新品牌招商都只是抢夺老的开发品牌的经销商，竞争内耗过大，是必须变革的问题。

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　　二、从反转到复兴:彻底变革，站上全新起点

　　2.1、刮骨疗伤:终止恶性循环，重回良性轨道

　　老窖上轮2014年底部渠道库存高企、终端动销缓慢、经销商意见大，积累的问题在高端白酒中颇为严重。公司改革从终止恶性循环开始，价格、产品、人事等系列改革出台:(1)价格梳理:2014年春糖会后开始被动采取，“刚性价格、柔性促销”的方式降火，2014年中再大幅降低出厂价到620元后(仍有返点)。(2)出手回购:公司2015年再次出手回购巨额市场库存，为渠道流通造血，从而终止中高端产品销售的恶性循环。(3)管理层更迭:2015年6月份公司换届，新任董事长刘淼和总经理林峰履新，并解决公司和老窖集团高管交叉任职问题，公司治理结构得到完善，在“刘林配”领导下，开始了彻底变革。

　　2.2、产品梳理:大幅削减条码，聚焦三档五品

　　大幅削减条码，逐步改善老窖品牌很多很杂的印象。2015年新管理层上任后，产品线首先得到梳理，大力整顿系列酒，对开发品牌进行了严格，对所有销售额50万以下的产品条码进行了统一清理和删除。泸州老窖产品条码从2015年初8700个减少至2018年底400余个，聚焦五大单品辨识度。

　　聚焦五大单品，极大提高单品辨识度。产品结构聚焦国窖-窖龄-特曲-头曲和二曲等五大单品战略，围绕打造国窖和泸州老窖双品牌战略，产品结构和品牌梳理成熟，以五大单品覆盖各个价格带，极大提高了产品辨识度。

　　发力中高端，推动高端持续放量。老窖2012-2014年下滑期毛利率下降的重要因素是产品结构下降，在新一轮梳理后，主要增量在国窖1573和中档酒上，费用支持也向这块倾斜。中档特曲受益高端溢出效应和市场拓展，逐步积累下市场基础。

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　　2.3、销售模式:拆分柒泉模式，设立品牌专营

　　销售模式再塑，设立品牌专营。柒泉模式于2015年退出历史舞台，新成立的国窖、窖龄、特曲和博大品牌专营公司，仍在公司体外，但相比柒泉是松散的经销商联盟，营销人员只负责联系，专营公司模式下大量负责终端市场。柒泉模式和品牌专营公司均是吸引核心经销商入股，资源向其倾斜，该模式也确实使企业在国有体制下，市场运作上更为灵活。

　　专营公司模式下，费用率明显走高，毛利率和净利率同时上升。2010-2014年老窖的毛利率、净利率持续大幅下降，毛利率降至50%，甚至低于部分中档酒水平。费用率极低，净利率仍然保持20%以上，除结构大幅下滑影响外，柒泉

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